恒帅转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.08%（2025-05-27）计算,纯债价值为83.89元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

  当前转换平价为98.93元，平价溢价率为1.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月05日至2031年05月28日。初始转股价62.55元/股，正股恒帅股份5月27日的收盘价为61.88元，对应的转换平价为98.93元，平价溢价率为1.08%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价62.55元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为4.47%，对流通盘的稀释率为14.71%，对股本摊薄压力较小。

  我们预计恒帅转债上市首日价格在117.07~130.43元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒帅转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.07~130.43元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

  公司主要是做车用微电机及以微电机为核心组件的汽车清洗泵、清洗系统产品的研发、生产与销售，致力于成为全世界领先的汽车微电机技术解决方案供应商。公司专注于为整车厂和汽车零部件供应商提供车用微电机、清洗泵、清洗系统产品；有着技术沉淀和生产经验，熟悉汽车行业对汽车零部件在一致性、功能性与稳定性方面的高要求。

  2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为29.24%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2023年复合增速为29.24%。2023年，公司实现营业收入9.23亿元，同比增加24.99%。与此同时，归母净利润逐步上升，2019-2023年复合增速为32.67%。2023年实现归母净利润2.02亿元，同比增加38.87%。

  恒帅股份营业收入主要来自于微电机和高压清理洗涤泵，产品结构年际调整。2021年以来，伟测科技微电机业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主要经营业务收入比重分别为30.17%、36.39%和39.43%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，另外的收入、别的业务占比趋于稳定。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  数万亿大市场容纳多重需求：2024年中国餐饮市场规模达5.6万亿元人民币，近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%高于行业。2023年餐饮细分市场正餐、快餐及其他休闲餐饮类型（含咖啡茶饮、烘焙、小酒馆等）分别占比68.1%、23.5%和8.4%。行业同时容纳高频刚性需求和可选需求，在不同经济周期中均呈现结构性机会，上市公司餐饮品牌大多分布在在大众到中端价位段。

  连锁化率持续提升，线上化率疫后增长放缓：2015-2024年，中国连锁餐饮规模从4797亿元增至11063亿元，年复合增长率达9.7%，推动连锁化率从12%逐年递增至20%；对近10年餐饮规模增长的贡献率为38%。餐饮线上化则经历了一个更为激进的过程，自2015年起步至2024年规模达15813亿元，年复合增长率高达25.0%，带动线%，线年餐饮规模增长的贡献率达81%。

  连锁餐饮行业扩张动力：可归集为需求端的人口结构及消费习惯、居民收入提升，供给端的餐饮产品创新、服务水平提升、规模化扩张、品牌化发展等六大增长要素。在需求明确走好之前，行业增长仍以供给驱动为主，经营主体通过产品创新、服务水平提升、品牌化发展走出价格内卷的同时坚持规模化扩张，才能跑出连锁餐饮行业的超额收益。根据中国行政区划及购物中心项目数据估算，中国大众餐饮第一梯队品牌的门店数天花板应在高于4万个，成为中国大众饮食中的“基础设施”型企业；主攻购物中心配套及轻社交场景的正餐品牌的店数天花板应在几千家水平。

  连锁餐饮行业CR10逐年提升，快餐+茶饮标准化程度高、瓜分规模前十，均已在不同交易所上市。连锁餐饮行业CR10从2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行业的集中度逐年提升，但考虑连锁化率仍仅20%，餐饮行业格局仍为高度分散。全国统一大市场政策导向，助力行业龙头进一步规模化扩张。

  细分行业纵览：快餐标准化程度高、行业天花板高，中式快餐上市进行时。正餐中火锅领军品牌海底捞屹立不倒，进军海外市场；其他中式正餐各站山头，线上平台助力正餐快餐化。茶饮咖啡加盟模式驱动跑马圈地；下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸暂领先。

  餐饮出海：国内市场之间的竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张。正餐及快餐品牌倾向于以直营模式进行海外扩张，茶饮则以加盟为主。海外业务挑战主要有产品本地化、供应链及物流体系搭建、政策法规和劳工制度差异等。

  投资建议：推荐关注凭借供应链优势及强品牌稳步加密国内门店网络、推进海外扩张的茶饮龙头蜜雪集团的长期价值。建议关注品牌势能提升、仍在扩店趋势中的百胜中国、达势股份、特海国际、小菜园、绿茶集团、同庆楼、古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会。

  风险提示：成本控制不当、供应链管控不当、食品安全问题、市场之间的竞争激烈、消费者需求变化、宏观经济走弱等风险。

  游戏业务：存量产品稳健运营，期待《解限机》上线公司在线游戏及另外的收入为10.37亿元，yoy+13.71%，qoq-19.73%，占收入比44.33%，收入同比增长主要系《尘白禁区》《剑网3》贡献收益，环比下降主要系《剑网3》Q1商业化内容发布较少所致。展望后续，我们看好公司存量产品延续长线无界》推出，有效促进《剑网3》用户增长和活跃度提升，看好公司持续更新迭代游戏内容，《剑网3》《尘白禁区》等存量产品有望稳健贡献业绩，新游方面，科幻机甲射击游戏《解限机》测试期间Steam同时在线月上线，持续关注产品定档节奏、上线表现，看好《解限机》成为公司新品类新赛道的一大突破。

  2025Q1公司办公软件及服务收入13.01亿元，yoy+6.21%，qoq-13.30%，占收入比55.67%，收入同比增长主要系WPS个人和WPS 365业务增长，部分被WPS软件业务下滑所抵消，环比下降主要系WPS软件业务的减少。WPS个人业务收入稳健增长主要得益于以提升AI活跃用户数为核心的运营策略以及丰富的会员权益，驱动用户基数及付费用户数增长，WPS 365业务增长大多数来源于公司持续助力组织级客户实现数智化办公，并加速覆盖非公有制企业及地方国企。WPS软件业务的减少主要受信创2025年新采购流程影响。截至2025Q1，公司办公软件基本的产品月活跃设备数为6.47亿，同比增长8%，环比增长2%。展望后续，公司将聚焦AI、协作和国际化，期待海外WPS个人业务通过本地化运营及差异化功能，有望迅速增加贡献增量。

  2025Q1公司研发、销售、管理费用分别为8.28、3.40、1.60亿元，yoy+16.14%、30.30%、0.01%，qoq+13.34%、+0.06%、+4.96%，其中研发费用同比增长主要系员工数及AI相关开支的增加，以支持金山办公集团发展AI及协作能力，以及游戏新品类投入，环比增长主要系人员相关开支（包括计提的绩效奖金）增加所致，销售费用同比增加主要系新游推广所致。

  我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应当前股价PE分别为25/20/17倍。我们看好公司双主业稳健发展，期待游戏新品类新赛道突破，办公AI及出海持续落地，维持“买入”评级。

  存量流水下滑风险，新游流水没有到达预期风险，办公业务进展没有到达预期风险，行业监督管理风险。（分析师 张良卫、周良玖、陈欣）

  国际热核聚变实验堆（ITER）是一个能产生大规模核聚变反应的托卡马克装置，旨在模拟太阳发光发热的核聚变过程，探索可控核聚变技术商业化可行性，由欧盟、中国、美国、日本、韩国、印度和俄罗斯共同资助。2025年4月30日， ITER组织官网宣布，经过数十年的努力，这一由30多个国家参与建造的“人造太阳”已完成世界最大、最强的脉冲超导电磁体系统的全部组件建造。该成果被ITER称为“里程碑式的成就”，标志着人类向实现可控核聚变能源迈出关键一步。

  纽威股份作为全球高端阀门供应商，在核电领域已取得国家核安全局批准的核2、3级民用核级设备设计与制造许可证，以及ASME N&NPT全范围核1、2、3级阀门证书，能够供应满足多种核安全等级要求的闸、截、止、球、蝶阀门。在国内，纽威与中广核合作，参与到国内各大核电站项目；在海外，据公司2024年1月5日于互动平台交流，公司已向法国ITER可控核聚变项目供货近6000万元核级和非核级阀门，包括手动阀、调节阀、开关阀等各个种类，在阀门设计、样机、制造等方面均有丰富经验。

  4月27日，国常会决定核准三门三期工程等核电项目，合计5个工程，10个新机组，投资总额超2000亿元，2022年起已连续四年核准10台以上机组，高景气度持续；5月23日，特朗普签署一系列行政令，旨在全面改革核监管委员会，加快在美国部署新型核反应堆。同时，美国各大科技巨头为满足大型数据中心供电需求，纷纷加码核电赛道。核电项目具备技术难度高、建设周期长等特点，而美国在三哩岛核事故后新机组审批已冻结超30年，本土产业链跟上大幅资本开支的难度较大，国内产业链有望切入。展望未来，海内外核电景气度上行趋势明显，公司核电阀门技术储备完善，具备丰富项目经验，有望充分受益。

  展望2025年，我们判断公司订单充足、业绩延续稳健增长：（1）全球地理政治学波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。

  我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为17/14/12x，维持“买入”评级。

  地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等。（分析师 周尔双、韦译捷）